분할의 수학은 존속 쪽에 있다. 장부가 기준 분할비율은 75.6%였지만 NAV의 90% 이상이 존속에 남았고, 주식수는 24% 줄어 주당 NAV가 그만큼 농축됐다. 기본 시나리오 보통주 귀속 NAV 19.9조(주당 381,964원) 대비 현재가 136,500원은 할인 64% — 재상장 후 9거래일(기준가 대비 +63%)에도 ㈜한화 역사 평균(64.7%)보다 깊고, 상장지분(에어로·솔루션·생명 등 22.3조)만 놓고 봐도 시총은 그 35%에 불과하다. 상장지분 대비 할인 65%는 최근 12개월 밴드(56%~69%) 안이고 분할 전 평균(63%)과 비슷해, "분할이 할인을 줄였다"는 증거는 아직 없다. 다만 ①존속 최소 DPS 1,000원(수익률 0.7%), ②에어로 배당 확대(2026E 수취 1,162억)+브랜드 2,050억으로 이자 2,000억을 덮는 현금흐름, ③자사주 5.9% 소각 완료라는 밸류업 3종이 갖춰져 할인 60%로의 복귀만으로도 152,786원이 나온다. NAV 할인 축소에 베팅한다면 신설보다 존속이 수학적으로 우위 — 매수 관점, 목표 밴드 145,146~171,884원(할인 62→55%). 리스크는 순차입 5.2조(NAV의 20%)와 에어로 단일 자산 의존(67%).
1. 분할 후 존속회사 구조
항목
내용
남은 자산
에어로 32.18%(장부 1.50조) · 솔루션 36.3%(유증 후 81.7M주, 장부 1.27조+0.41조) · 생명 43.24%(1.45조) · 고려아연 1.14% · 버넥트 8.05% · 해외 트레이딩 법인(Hanwha Intl·Japan·Global Americas) · 부동산 PFV·리츠
할인율 = 1 − (보통주 시총 + 3우B 시총) ÷ 보유 상장지분 시가합. 분할 전은 에어로·솔루션·생명·비전·갤러리아 5종(솔루션 63.06M주 기준), 분할 후(주황 점)는 존속 보유 에어로·솔루션(81.7M)·생명·고려아연·버넥트. 순차입금 차감 전이라 NAV 할인율보다 낮게 나온다. 밴드 56%~69%, 평균 63%. 분할 발표(1/14)로 한때 56%까지 좁혀졌다가 6~7월 그룹주 급락·정지 기간 자회사 반등으로 정지 직전 62%까지 벌어졌고, 재상장 첫날 71%에서 9거래일 뒤 현재 65%로 밴드 안(존속 기준가比 +63% vs 에어로 정지 직전比 +29%).
재상장 후 가격 경로
일자
존속 ㈜한화
평가가격 83,800 대비
3우B
3우B 평가 29,250 대비
에어로
솔루션
생명
상장지분(조)
시총(조, 3우B 포함)
할인율
08/25
118,100
+40.9%
36,200
+23.8%
1,102,000
32,350
5,370
23.3
6.83
70.7%
08/26
118,900
+41.9%
36,600
+25.1%
1,087,000
32,900
5,580
23.2
6.88
70.3%
08/27
130,200
+55.4%
40,100
+37.1%
1,150,000
33,400
5,480
24.2
7.53
68.9%
08/28
134,900
+61.0%
39,150
+33.8%
1,157,000
33,750
5,950
24.5
7.77
68.3%
08/31
135,500
+61.7%
41,150
+40.7%
1,102,000
33,850
5,770
23.5
7.83
66.7%
09/01
128,300
+53.1%
39,350
+34.5%
1,058,000
33,100
5,920
22.8
7.42
67.4%
09/02
126,500
+51.0%
38,900
+33.0%
1,025,000
30,300
5,770
21.9
7.32
66.7%
09/03
133,700
+59.5%
40,350
+37.9%
1,047,000
29,900
6,110
22.4
7.72
65.5%
현재(장중)
136,500
+62.9%
40,500
+38.5%
1,045,000
30,050
5,810
22.3
7.87
64.6%
존속 가격은 KRX 시총÷발행주식수(53,328,897주). 평가가격 = 재상장 기준가(분할 전 7/29 종가 83,800·3우B 29,250)로, 시초가 100,600은 이 값의 +20%. 자료: screener-kr 일별 수집(KRX)·우선주 모니터 이력·KRX 오픈API.
3. SOTP
항목
근거
보수
기본
낙관
한화에어로스페이스 32.18% (16,595,161주)
시가 1,045,000원
173,419
173,419
173,419
한화솔루션 36.3% (81,716,921주, 유증 18.65M 포함)
시가 30,050원
24,556
24,556
24,556
한화생명 43.24% (375,519,118주)
시가 5,810원
21,818
21,818
21,818
고려아연 1.14%
시총 252,563억 × 1.14% (장부 2,574)
2,879
2,879
2,879
버넥트 8.05%
시가 1,717원
15
15
15
기타 비상장(Hanwha Intl·Japan·Global Americas·부동산 PFV 등)
장부 7,305억 × 0.5/0.8/1.0
3,652
5,844
7,305
자체사업(건설·글로벌) 영업가치
EBITDA 1,800억 × 3.5/5/6배
6,300
9,000
10,800
브랜드 로열티
2025 수취 2,050억, 세후 1,558 ÷ 10%/8%/7%
15,580
19,475
22,257
총자산가치
248,220
257,007
263,050
순차입금(별도)
26.6말 49,424 + 신설 현금 1,000 + 솔루션 유증 4,123 − 판교 매각 2,900
-54,547
-51,647
-50,447
본사비용 자본화
보수만 −3,000
-3,000
0
0
순NAV
190,673
205,360
212,603
우선주 차감(시가)
3우B 14,676,613주 × 40,500 + 제1우 32,227주
-5,988
-5,988
-5,988
보통주 귀속 NAV
184,685
199,372
206,615
주당 NAV(원)
자사주 제외 52,196,460주
353,827
381,964
395,841
현재 할인율 (136,500원)
61.4%
64.3%
65.5%
기본 시나리오 NAV 브릿지(억원). 파랑 = 가산, 빨강 = 차감, 회색 = 합계·시총. 에어로 한 종목이 총자산가치의 67%.
가정의 근거와 민감도
에어로 ±10% → 주당 NAV ±33,224원(±9%). 에어로가 곧 한화다.
브랜드 로열티: 매출 연동이라 에어로·오션 매출 성장 시 자동 증가(2024 → 2025 소폭 감소는 한화 별도 매출 기준 변경). 대신 2,386십억(WACC 7%) / NH 2,112십억 / 미래에셋 730십억 / SK 10배 2,050십억 — 본 리포트 기본 19,475억. 공정위 상표권 사용료 조사(미래에셋 지적)는 하방 리스크.
자체사업: 2025 별도 OP 건설 692·글로벌 247, 1H26 자체 OP 877. EBITDA 1,800억 가정에 EV/EBITDA 5배 — BNK(8배)·NH(6배)보다 보수적, 대신(3.5배)보다 관대. 건설 PF보증 1.7조·BNCP 미수금 2.2억$는 멀티플 상단을 막는 요인.
순차입금: 6/30 49,424억에 신설 현금 이전 1,000·솔루션 유증 4,123(7/30 납입) 가산, 판교 미래기술연구소 매각 2,900 차감. 회사는 "추가 차입 없음"이라 했지만 유증 재원의 잔여 1,200억은 보유현금.
생명은 시가(P/B 0.2대)라 이미 극단 할인 상태 — 생명 배당 재개 시 존속 배당수입·NAV 동시 개선(대신·BNK 촉매).
할인율 시나리오별 주당가치
목표 할인율
보수
기본
낙관
근거
70%
106,148
114,589
118,752
키움 존속 가정(66%)·역사 상단권
65%
123,839
133,687 ★
138,544 ★
역사 평균 64.7%
60%
141,531 ★
152,786
158,336
대신 목표 62%·자사주 소각 후 정상화
55%
159,222
171,884
178,128
삼성 4/21 목표 62→현 할인 축소 시
50%
176,913
190,982
197,920
현대차 51%·한화투자 50%
45%
194,605
210,080
217,712
NH·SK·흥국 목표 43~46%
35%
229,987
248,277
257,296
미래에셋 이중층 회귀 34.4%
★ = 현재가 ±6% 이내.
증권사 존속회사 시각
증권사(일자)
TP(분할 전 주식 기준)
NAV
목표 할인
존속 처리
대신 8/6
163,000
19.6조
62%
NDR: 기준호가 존속 83,800·신설 16,760, 최소 DPS 1,000
키움 7/29
169,000
존속 16.1조
66%
존속 주당 NAV 302,830 → 102,962(66% 할인), 이론가 상회 예상
BNK 7/8
180,000
존속 19.9조
상장 45%
존속 주당 177,254(+21%): 주식수 감소 효과
SK 7/21
130,000
17.1조
45%
유증·분할 이벤트 종료 → 반등
미래에셋 7/30
107,000
11.3조
34.4%
에어로 의존·순차입 6.55조=NAV 45% 리스크
NH 5/7
180,000
29.3조
45%
상표권 DCF 2.1조 포함
흥국 7/7
160,000
21.1조
46%
자회사 가치 하락 반영 하향
한화투자 4/15
170,000
11.6조(상장 50% 할인 후)
-
호텔 26E×10배 4,949
TP는 분할 전 주식 1주 기준(존속 0.756주 + 신설 1.218주 합산 가치). 존속 단독 환산 시 NAV 비중 90%+를 감안하면 대체로 TP의 90~95%가 존속 몫.
4. 현금흐름 — 배당 1,000원은 지킬 수 있나
항목
2025A
2026E
비고
브랜드 로열티
2,050
2,100
매출 연동
배당 수입
1,062
1,162
에어로 DPS 7,000 × 16.6M주; 솔루션·생명 무배당
자체사업 EBITDA
~1,500
1,800
건설·글로벌
이자비용
~2,000
2,000
순차입 5.2조 × ~4%
배당 지급(보통 1,000+3우B 1,050)
987
~690
주식수 감소(70.5→52.2M+14.7M)
여유 현금흐름
~2,322
법인세·운전자본 전, 솔루션 유증 4,123은 자산매각으로 충당
대신 8/6: "자체사업 EBITDA 1,455 + 배당 1,162 = 2,617억 vs 이자 2,000억 — 부채비율 상승하나 상환능력 견고". 회사 중기자본배분: 원천 자체사업 45%/브랜드 40%/배당 15%, 배분 재무개선 45%/주주환원 25%/투자 30%.
5. 리스크 · 촉매
리스크
에어로 단일 의존(67%): 방산 수출·조선 사이클 꺾이면 NAV·배당·브랜드 로열티가 동시에 줄어드는 3중 레버리지.
순차입 5.2조 = 총자산가치의 20%, 별도 부채비율 275~305%. 자회사 유증 참여 이력(에어로·솔루션) 재발 시 NAV 유출.
패시브: 시총 감소(5.9→6.2조 합산 중 존속 5.4조 기준가)로 지수 비중 하향 조정 가능.
촉매·체크리스트
11/25 재상장 3개월 — 회사가 공언한 합산 시총 평가 시점.
한화생명 배당 재개(대신·BNK: 할인율 5%p 축소 트리거).
에어로 2026 DPS·중간배당 확대 → 존속 배당수입.
2027-03 정기주총: 최소 DPS 1,000 상향 여부·개정 상법 감사위원 분리선출(iM: 진짜 수혜).
한화에너지 IPO 예심 청구 시점, 오너 일가 지분 재편(시나리오).
6. 자본 원천 — IR 계획(2026~30) vs 최근 3개년 실적
2Q26 IR(8/4) Appendix는 중기 자본배분의 원천을 자체사업 영업현금흐름 45% · 브랜드 라이선스 수익 40% · 배당수익 15%로, 배분을 재무구조 개선·운영자금 45% · 주주환원 25% · 미래전략투자 30%로 제시했다. 같은 세 항목을 최근 3년 실제 수치로 채우면 다음과 같다(별도, 억원).
원천
2023
2024
2025
3년 합계
3년 비중
IR 계획 비중
① 자체사업 (건설+글로벌 영업이익)
836
375
939
2,150
20%
45%
② 브랜드 라이선스 매출
1,792
1,823
2,050
5,665
52%
40%
③ 배당 수입
312
1,716
1,062
3,090
28%
15%
합계
2,940
3,914
4,051
10,905
100%
100%
연도별 비중 ①/②/③
28/61/11%
10/47/44%
23/51/26%
45/40/15%
자체사업은 IR이 말하는 '영업현금흐름'의 대용으로 건설·글로벌 부문 영업이익을 썼다(별도 부문별 감가상각·운전자본 미공시 → EBITDA 기준이면 연 수백억 상향). 배당 수입은 별도 현금흐름표 '배당금수취'와 대조: 2023 312 ✓ / 2024 1,545+98=1,643(발생 vs 수취 시차) / 2025 1,069 ✓.
자체사업 영업이익 산출 근거 (분기 합산, IR 덱)
부문 영업이익(별도)
2023
2024
2025
건설
94+310+212−423 = 193
94−588−34+219 = -309
130+829+189−456 = 692
글로벌
179+170+225+69 = 643
122+222+210+130 = 684
107+70+138−68 = 247
모멘텀
-137−93−114+236 = -108
-82−66 = -148
— (2024.7 물적분할)
공통(= 별도 총OP − 위 합)
1,890 − … = 1,162
3,040 − … = 2,813
3,345 − … = 2,406
별도 영업이익 합계
1,890
3,040
3,345
2024 건설 −309·글로벌 684는 4Q24 덱 기준(4Q25 덱에서 4Q24를 256·138로 재작성, 별도 총OP 3,040→3,082). 2025 공통 2,406은 IR 공표치 2,408과 일치. 공통 = ②+③ − 본사비용(연 900~1,100억) 구조.
배당 수입·브랜드 라이선스 매출 11년 시계열 (4Q25 IR Appendix, 억원)
연도
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
2025
배당 수입
624
592
365
530
307
186
180
176
312
1,716
1,062
브랜드 라이선스
391
871
1,462
1,566
1,502
1,472
1,531
1,612
1,792
1,823
2,050
합계
1,015
1,463
1,827
2,096
1,809
1,658
1,711
1,788
2,104
3,539
3,112
해석
실적은 브랜드가 절반, 자체사업이 5분의 1인데 계획은 자체사업 45%로 뒤집혀 있다. 계획이 성립하려면 자체사업 현금흐름이 3년 평균 717억 → 연 1,800~2,000억으로 2.5배 이상 늘어야 한다(BNCP 7만 세대 재개·여수 질산 40만톤·데이터센터가 전제). 본 SOTP의 자체사업 EBITDA 1,800억 가정은 정확히 이 계획선이다.
배당 15%(연 600~700억 수준)는 2024~25년(1,716·1,062)보다 보수적. 에어로 DPS 7,000원 기준 2026년 수취만 1,162억이라 실제 배당 비중은 계획을 웃돌 가능성이 크다.
2024년처럼 건설이 적자면 원천의 45%가 비는 구조. 최소 DPS 1,000원(연 약 690억)은 사실상 브랜드 로열티 하나로 지탱된다(2,050억 세후 ≈ 1,560억 > 배당 690 + 이자 2,087의 일부). 브랜드 수취 규모는 계열사 매출(에어로·오션) 연동이라 방산·조선 사이클과 같은 방향으로 움직인다는 점이 리스크.
11년 추세: 브랜드 391(2015)→1,462(2017)→2,050(2025) 우상향, 배당은 176~624 박스에서 2024년 1,716으로 점프 후 정상화.
자료: DART 2026 반기보고서·2023~25 별도 현금흐름표·타법인출자현황·특수관계인에 대한 출자(7/21)·투자설명서(분할), ㈜한화 IR 자료실 실적발표 덱(1Q23~2Q26, 4Q25 Appendix 배당·브랜드 시계열), 대신(8/6)·키움(7/29)·BNK(7/8)·SK(7/21)·미래에셋(7/30)·NH(5/7)·흥국(7/7)·한화투자(4/15), 회사 IR(2Q26). 시세: 네이버금융 2026-09-04 13:34 장중. 할인율 시계열: KRX 일별 시세(screener-kr 수집분)·우선주 모니터 이력.