"관심 구간 — 보수 하한선 하향 이탈." 초판(8/25) 기준선(기본 NAV 50% 할인 = 8,038원)은 물론 보수 NAV 50% 하한선(6,586원)마저 10% 아래로 내려왔다. 비상장 3사를 P/B 0.5·로보틱스 0으로 놓아도 설명되지 않는 가격이라, 남은 설명은 수급(지수 밖·유동성)과 "비상장 가치는 영원히 발견되지 않는다"는 비관뿐이다. 재상장 후 30거래일 경로는 신설 10,000(시초) → 10,010(첫날 종가) → 5,900(현재, 첫날 종가 대비 -41.1%), 존속 100,600 → 118,100 → 112,100(+11%). 구주 1주 환산(91,975원)은 7/29 종가 대비 +9.8%로 합산 가치는 늘었는데 신설만 빠지는 전형적인 인적분할 초기 패턴이다. 수급이 원인이다: 신설은 외국인 -1,066만주(발행주식 12.6%, 보유율 23.38%→13.71%) 순매도·개인 +1,046만주 순매수, 존속은 외국인 순매수(기관 중립) — '존속 갈아타기'에 KOSPI200 미편입 패시브 매도(신설 시총 4,986억은 재상장 익일 편입 요건인 시총 160위에 미달)가 겹쳤고, 30일 누적 거래량 10,850만주는 발행주식의 128%다. 가치 쪽은 변한 게 없다: 기본 NAV 17,395억(주당 16,075원) 대비 보통주 할인은 초판 36% → 63.3%(전체 시총 기준 68.1%)로, ㈜한화 역사 평균 64.7%·SK/LS/KCC 58~59%의 바로 아래까지 내려왔다. 시총은 상장지분+현금(11,352억)보다 51% 낮아 비상장 3사(장부 5,502억)는 -5,804억으로 평가된다 — 분할 전 ㈜한화가 상장지분가치의 1/3, SK·LS가 절반에 거래되는 것과 같은 수준의 할인이 30거래일 만에 형성됐다. 보통주는 관심(1차 분할매수 자리)을 유지한다. 하한선 6,586원을 깼다고 기준을 더 내리지는 않는다 — 가치가 변한 게 아니라 가격이 변했다. 다만 직전 거래일 외국인이 순매수로 돌아섰고 직전일 거래량 136만주(발행 1.6%)라 저점 확인 3조건(외국인 순매도 중단·거래량 발행 1% 미만·존속·신설 동반 상승)이 갖춰질 때까지 2차는 미루고, 배당정책·H&R 구조정리 등 촉매가 확정되기 전에는 전량이 아니라 분할로만 접근한다. NAV 할인 축소 논리라면 존속 ㈜한화(할인 68%)가 여전히 우선이라는 결론은 그대로다. 촉매는 ①배당정책 확정 ②아워홈 지분 정리(H&R 합병·IPO) ③세미텍 HBM4 본더 수주 확대 ④갤러리아 재건축 자금조달 구조. 우선주(3우B 2,360원, 보통주 대비 60% 괴리)는 구주 조건(누적·DPS+가산)을 승계하되 액면 1,000원 환산치가 미공시라 첫 배당 결의 전까지 수급 왜곡 구간으로 본다.
| 항목 | 내용 |
|---|---|
| 형태 | 단순·인적분할. 존속 ㈜한화(방산·조선·에너지·금융+건설·글로벌) / 신설 한화머시너리앤서비스홀딩스(순수지주) |
| 분할비율 | 존속 0.7563533 : 신설 0.2436467 (2025-09-30 순자산 장부가 8,599억 ÷ 3.53조, 자사주 445만주 소각 반영) |
| 신주 배정 | 구주 1주 → 존속 0.7563533주(병합) + 신설 1.2182335주(액면 5,000→1,000원). 자사주 1,132,437주에는 미배정 |
| 발행주식 | 보통 84,515,535 / 제1우 51,905(비상장) / 제3우B 23,639,140(신규상장) = 108,206,580주, 자본금 1,082억 |
| 승계 자산 | 자회사 주식 장부 7,847억 + 현금 1,000억 = 8,847억. 차입금 승계 없음(부채는 이연법인세 262억), 부채비율 3% |
| 존속에 남은 것 | 에어로 32.18%·솔루션 36.15%·생명 43.24%, 브랜드 로열티 전부, 배당 수입 전부(이관 5사 무배당), 순차입금 4.8조(부채비율 275%) |
| 최대주주 | 한화에너지 23.94%, 김승연 12.24%, 김동관 10.55%, 김동원·김동선 각 5.81% (합 60.34%) |
| 경영진 | 대표이사 김형조(前 호텔앤드리조트 대표), 김동선 미래전략총괄 사장(8/1 승진). 사내이사 조준형(재무)·이채원(전략) |
| 승계 자회사 | 지분 | 장부가(억) | 상장 |
|---|---|---|---|
| 한화비전(→세미텍 100%) | 33.95% | 908 | 상장 489790 |
| 한화갤러리아 | 36.31%(+우선 24.9%) | 1,436 | 상장 452260 |
| 한화호텔앤드리조트(→아워홈 58.6%) | 49.80% | 2,491 | 비상장 |
| 한화모멘텀 | 100% | 2,383 | 비상장 |
| 한화로보틱스 | 67.97% | 628 | 비상장 |
| 합계 | 7,847 |
지주회사 행위제한 미충족 4항목(H&R 49.80%<50%, H&R 보유 로보틱스 32%·한화커넥트 19%, 갤러리아타임월드 보유 한화생명 1.75%·이글스 10%, 아워홈 증손회사) → 2028-08-01까지 해소 의무. 해소안: 한화솔루션 보유 H&R 0.2%+ 매입, H&R–우리집에프앤비 합병, 로보틱스 지분 이전.
| 종목 | 평가가격 | 첫날 시초 | 첫날 종가 | 전일 종가 | 장중 (등락) | 평가가격 대비 | 첫날 종가 대비 | 오늘 고/저 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 신설 보통 0220W0 | 17,034 | 10,000 | 10,010 | 6,010 | 5,900 (-1.8%) | -65.4% | -41.1% | 6,280/5,860 |
| 신설 3우B 0220WL | 5,850 | 5,970 | 4,180 | 2,430 | 2,360 (-2.9%) | -59.7% | -43.5% | 2,455/2,350 |
| 존속 한화 000880 | 83,800 | 100,600 | 118,100 | 118,000 | 112,100 (-5.0%) | +33.8% | -5.1% | 117,000/111,700 |
| 존속 3우B 00088K | 29,250 | 29,450 | 36,200 | 37,250 | 36,750 (-1.3%) | +25.6% | +1.5% | 37,250/36,400 |
평가가격 = 재상장 기준가. 신설은 분할 전 7/29 시총 × 분할비율 ÷ 분할 후 주식수(보통 17,034·3우B 5,850), 존속은 7/29 종가 그대로(83,800·29,250). 첫날 시초가는 기준가의 50~200% 범위에서 결정됐다.
평가가격 = 7/29 종류별 시총 × 분할비율 ÷ 분할 후 주식수(투자설명서 산식). 첫날 시초가는 평가가격의 50~200% 범위 호가로 결정. 신설 보통주 당일 거래대금 82억(시총의 2% 회전), 재상장 후 30일 누적 거래량 10,850만주 = 발행주식의 128%(첫날 1,482만주 = 18%).
| 합산 가치 | 분할 전(7/29) | 현재 | 변동 |
|---|---|---|---|
| 구주 1주 = 존속 0.756 + 신설 1.218 | 83,800 | 91,975 | +9.8% |
| 구 3우B 1주 환산 | 29,250 | 30,671 | +4.9% |
| 시총 합산(보통+3우B, 억) | 64,761 | 70,720 | +9.2% |
| 신설 비중(시총 합산 내) | 24.4% (장부 비율) | 7.8% | 증권사 NAV 추정 6.7~10% |
상승분의 대부분은 존속 몫. 존속은 분할비율(75.6%)보다 NAV 비중(90%+)이 훨씬 커서 "이론가 대비 상승, 신설은 하락"이라는 키움(7/29)의 예상과 정확히 일치했다.
| 일자 | 신설 외국인 | 신설 기관 | 신설 개인 | 신설 외국인 보유율 | 존속 외국인 | 존속 기관 | 존속 개인 | 존속 외국인 보유율 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 08/25 | -140만 | -25만 | +160만 | 23.38% | +5,982 | +1,568 | -5,397 | 20.37% |
| 08/26 | -153만 | +8만 | +149만 | 21.58% | +3만 | +1만 | -5만 | 20.27% |
| 08/27 | -191만 | -16만 | +202만 | 19.38% | +12만 | -1만 | -11만 | 20.66% |
| 08/28 | -174만 | +1,830 | +173만 | 17.45% | +7만 | -2만 | -5만 | 20.82% |
| 08/31 | -76만 | -1만 | +80만 | 16.60% | +2만 | -5,907 | -2만 | 20.87% |
| 09/01 | -6만 | +2만 | +6,676 | 16.67% | -8,077 | -3만 | +4만 | 20.98% |
| 09/02 | -56만 | -3만 | +58만 | 16.15% | +4만 | +3,396 | -4만 | 21.07% |
| 09/03 | -71만 | +7만 | +64만 | 15.55% | +2만 | +5만 | -6만 | 21.12% |
| 09/04 | +64만 | -1,031 | -65만 | 16.40% | +3만 | +1만 | -4만 | 21.18% |
| 09/07 | -5만 | -34 | +5만 | 16.40% | +1만 | +6,733 | -2만 | 21.19% |
| 09/08 | +19만 | +3,177 | -19만 | 16.71% | +2만 | +453 | -2만 | 21.24% |
| 09/09 | -85만 | +14만 | +71만 | 15.68% | +3만 | -2,049 | -3만 | 21.30% |
| 09/10 | -35만 | +11만 | +24만 | 15.29% | +2만 | -3만 | +1만 | 21.33% |
| 09/11 | -32만 | +8만 | +23만 | 14.94% | +2만 | -9,102 | -6,146 | 21.36% |
| 09/14 | +43만 | +8만 | -53만 | 15.47% | +4만 | -2,352 | -4만 | 21.47% |
| 09/15 | +5만 | +7만 | -16만 | 15.55% | +1,583 | -1만 | +9,432 | 21.46% |
| 09/16 | -39만 | +2만 | +40만 | 15.04% | +3,306 | +2,147 | -5,703 | 21.47% |
| 09/17 | +5만 | +4,749 | -6만 | 15.13% | +2만 | -6,154 | -9,794 | 21.49% |
| 09/18 | -59만 | -2,122 | +63만 | 14.51% | -2만 | +4,672 | +1만 | 21.45% |
| 09/21 | -5만 | -1만 | +6만 | 14.49% | +1,436 | +999 | -2,334 | 21.44% |
| 09/22 | +26만 | -2만 | -23만 | 14.81% | +9,400 | -1,754 | -7,712 | 21.47% |
| 09/23 | -28만 | -2,902 | +29만 | 14.45% | +4,053 | -272 | -3,906 | 21.47% |
| 09/28 | -31만 | -9,794 | +32만 | 14.12% | +2만 | -2,525 | -1만 | 21.52% |
| 09/29 | -17만 | -2만 | +18만 | 13.98% | -6,191 | +1,145 | +4,988 | 21.50% |
| 09/30 | -10만 | -9만 | +18만 | 13.89% | +6,993 | -8,571 | +1,468 | 21.52% |
| 10/01 | -30만 | -1,087 | +28만 | 13.55% | -3,006 | +3,712 | -809 | 21.52% |
| 10/02 | +9만 | +5,693 | -10만 | 13.68% | +1만 | +1,750 | -1만 | 21.55% |
| 10/06 | -5만 | +2,062 | +5만 | 13.62% | +1,025 | -1,471 | +233 | 21.55% |
| 10/07 | +8만 | +3만 | -11만 | 13.71% | -3만 | -1만 | +5만 | 21.45% |
| 누계 | -1,066만 | +11만 | +1,046만 | 23.38%→13.71% | +48만 | -6만 | -41만 |
단위 주. 당일분은 장 마감 후 집계라 미포함. 신설은 외국인이 재상장 후 줄곧 순매도(누계 -1,066만주, 보유율 23.38%→13.71%)하고 개인이 받았으며, 존속은 반대로 외국인이 순매수 — 같은 주주가 분할받은 두 종목을 '존속으로 갈아타는' 흐름이다. 여기에 지수 수급이 겹친다: KOSPI200 구성종목의 분할 신설법인은 시총 160위 이내일 때만 재상장 익일 편입되는데 신설 시총 4,986억은 요건에 못 미쳐 지수 밖이고, KOSPI200 추종 자금이 배정받은 신설 주식(패시브 보유분은 발행주식의 수% 수준으로 추정, 공시 없음)은 편입 없이 처분 대상이 된다. 존속(000880)은 KOSPI200 잔류. 즉 초기 낙폭의 상당 부분은 가치 판단이 아니라 기계적 매도이며, 패시브 처분이 끝나는 시점(통상 1~2주)이 수급 저점 후보다.
| 종목 | 7/29 종가 | 현재 | 변동 | 신설 NAV 영향 |
|---|---|---|---|---|
| 한화에어로스페이스 | 810,000 | 917,000 | +13.2% | |
| 한화솔루션 | 22,850 | 36,700 | +60.6% | |
| 한화생명 | 4,070 | 5,200 | +27.8% | |
| 한화비전 | 33,350 | 49,650 | +48.9% | 지분가치 5,717 → 8,511억 |
| 한화갤러리아 | 1,724 | 2,570 | +49.1% | 지분가치 1,214 → 1,809억 |
7/29 자회사 시가로 계산한 신설 기본 NAV는 14,005억 → 현재 17,395억(+24%). 평가가격 17,034원은 비전 33,350원 시절 시총을 안분한 값이므로, 첫날 −41% 갭은 "NAV 대비 24.4%라는 장부 비율의 과대 표기"가 걷힌 것이지 자회사 가치 훼손이 아니다.
㈜한화 분할 전 주가(2025-08~2026-07-29). 분할 발표일 +25% 급등 후 5월 145,200원 고점, 6~7월 그룹주 전반(에어로 −45%·솔루션 −54%) 조정에 동반 하락해 83,800원에서 정지. 정지 중 자회사는 반등.
| 자회사(지분) | FY2024 | FY2025 | 1H26 | 순차입금(26.6, 리스포함) | 자본(지배, 26.6) | 비고 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 한화비전 33.95% 시큐리티+세미텍 | 매출 4,933(4개월)/OP −1 | 17,909 / 1,623 / 순 456 | 9,837 / 877 / 순 613 (2Q OP 656 +16.5%) | 5,359 (휴맥스빌리지 매입·장기차입) | 9,481 | 2Q 세미텍 1,477/140 흑전, HBM4 TC본더 SK하이닉스 수주 |
| 한화갤러리아 36.3% | 5,383 / 31 / 순 −188 | 5,752 / 94 / 순 33 | 2,770 / 275 / 순 43 (2Q OP 151 흑전) | 5,078 (리스 2,926 포함) | 8,486 | 명품관 재건축 9,000억(2027~33), 파이브가이즈 매각 협상 |
| 한화호텔앤드리조트 49.8% +아워홈 58.6%(SPC 경유) | 7,509 / 138 / 순 −244 | 23,760 / 608 / 순 1,576(일회성) | 18,532 / 303 / 순 −465 (2Q −272) | 11,097 (+회원권보증금 ~7,000) | 11,272 | 별도 1H 영업손실 −44, 단기성 차입 9,910 차환 리스크, 아워홈 1Q OP 182 |
| 한화모멘텀 100% | 3,079 / 174 / 순 4 | 3,973 / −133 / 순 −253 | 1,119(−46%) / −253 / 순 −266 | 1,405 | 2,073 | 이차전지 장비 캐즘, 수주잔고 4,929억, IPO 계획 없음 |
| 한화로보틱스 68% | 86 / −178 / 순 −179 | 113 / −298 / 순 −295 | 미공시 | −204 (순현금, 무차입) | 344 (자본금 508, 잠식 32%) | 2025-08 300억 증자, 조리·용접로봇, 계열 매출 59% |
단위 억원. 매출/영업이익/순이익(지배). 출처: 각사 DART 정기보고서(정형 API·감사보고서), ㈜한화 반기보고서 타법인출자현황.
| 항목 | 근거(기준) | 보수 | 기본 | 낙관 |
|---|---|---|---|---|
| 한화비전 33.95% (17,141,530주) | 시가 49,650원 | 8,511 | 8,511 | 8,511 |
| 한화갤러리아 36.3% (보통 70.4M+우선 0.72M) | 시가 2,570/4,395원 | 1,841 | 1,841 | 1,841 |
| 한화호텔앤드리조트 49.80% | 지배지분 자본 11,272억(26.6말)×49.8%×P/B 0.5/0.8/1.0 (장부 2,491) | 2,807 | 4,491 | 5,613 |
| 한화모멘텀 100% | 자본 2,073억(26.6말)×P/B 0.5/0.8/1.0 (장부 2,383) | 1,036 | 1,658 | 2,073 |
| 한화로보틱스 67.97% | 0 / 자본 344억×68%=234 / 장부 628 (부분자본잠식) | 0 | 234 | 628 |
| 승계 현금 | 1,000억, 무차입 | 1,000 | 1,000 | 1,000 |
| 이연법인세부채 | −262억 / 0 / 0 | -262 | 0 | 0 |
| 지주 운영비 자본화 | 판관비 68억×10년 / ×5년 / 0 (경영자문료 상계 가정) | -680 | -340 | 0 |
| NAV 합계(억원) | 14,253 | 17,395 | 19,666 | |
| 주당 NAV(원) | 총 발행 108,206,580주(보통+우선 동등) | 13,172 | 16,075 | 18,175 |
| 현재 할인율(보통주 기준) | 5,900원 | 55.2% | 63.3% | 67.5% |
| 현재 할인율(전체 시총 기준) | 5,547억 | 61.1% | 68.1% | 71.8% |
막대: NAV 구성(억원). 점선 테두리 = 차감 항목. 시가총액은 보통주 4,986억 + 3우B 558억 + 제1우 3억(보통주가 준용).
시총 5,547억 − 상장지분(비전 8,511 + 갤러리아 1,841) − 현금 1,000 = -5,804억. 호텔앤드리조트·모멘텀·로보틱스의 장부가 합 5,502억, 지분 자본 합 7,920억. 즉 시장은 비상장 3사를 마이너스로, 다시 말해 상장지분+현금에 대해서도 51% 할인을 요구하고 있다. 다만 분할 전 ㈜한화가 상장지분가치의 1/3, SK·LS가 절반 수준에 거래되는 것과 비교하면 이 할인폭은 지주 평균보다 훨씬 작다 — 무차입·순수지주·비상장 스토리에 시장이 프리미엄을 주고 있다는 뜻이다.
| 목표 할인율 | 보수 NAV | 기본 NAV | 낙관 NAV | 비고 |
|---|---|---|---|---|
| 30% | 9,220 | 11,253 | 12,722 | 미래에셋식 목표(34%)·행동주의 시나리오 |
| 40% | 7,903 | 9,645 | 10,905 | BNK 상장 45% 할인 수준 |
| 50% | 6,586 | 8,038 | 9,087 | 국내 지주 우량군(SK·LS·KCC 58~59%)보다 좁음 |
| 60% | 5,269 | 6,430 | 7,270 | ㈜한화 역사 평균 64.7%·대신 목표 62% |
| 70% | 3,952 | 4,823 | 5,452 | 키움 신설 가정 70% |
★ = 현재가 ±6% 이내. 주당가치 = 주당 NAV × (1 − 할인율).
| 증권사(일자) | 신설 NAV | 호텔앤드리조트 평가 | 할인율 | 주당가치 | 현재가 대비 |
|---|---|---|---|---|---|
| 현대차 1/16 | 17,120억 | 장부 2,491 | 미적용 | - | - |
| BNK 7/8 | 16,267억 | 장부 2,491(+로보틱스 924) | 상장 45% | 14,206원 | +140.8% |
| 키움 7/29 | 22,820억 | 장부+아워홈 인수가 8,700 | 70% | 7,971원 | +35.1% |
| 대신 8/6 (재상장 기준호가) | - | - | - | 16,760원 | +184.1% |
| 미래에셋 8/25 (재상장 후) | - | 존속만 산정 — "이관 5사 = 존속 NAV의 7.0% vs 분할비율 24.4%" | - | - | - |
| 삼성 8/26 (재상장 후) | - | 존속만 산정(NAV 20.2조·할인 68.8%) — 신설 NAV 미제시 | - | - | - |
| 본 리포트 기본 | 17,395억 | P/B 0.8 = 4,491 | - | 16,075원 | +172.5% |
증권사 NAV는 리포트 시점 자회사 시가 기준(비전 6,350~9,340억 등)이라 현재와 직접 비교 시 조정 필요. 재상장 후 나온 리포트 2건(미래에셋 8/25·삼성 8/26)은 모두 존속만 다루고 신설 NAV를 제시하지 않았다 — 신설은 아직 커버리지 공백. 존속회사 목표가는 미래에셋 185,000(107,000에서 상향)·삼성 170,000·대신 163,000·키움 169,000·NH/BNK 180,000.
존속 ㈜한화 112,100원 vs 재상장 후 증권사 NAV — 삼성 8/26 주당 378,344원(할인 70%), 미래에셋 8/25 NAV 18.1조(주당 약 345,000원, 할인 68%), 본 시리즈 존속 SOTP(2026-10-08) 주당 347,585원(할인 68%). 신설은 기본 NAV 기준 보통주 63%·전체 시총 68%. 30거래일 만에 신설 할인이 27%p 넓어지며 격차는 줄었지만, NAV 할인 축소에 베팅한다면 여전히 존속이 더 싸고, 신설은 '비상장 가치 발견'이라는 별도 스토리에 베팅하는 종목이다. 존속은 미래에셋이 12개월 할인 50.85% 경로로 목표 185,000원, 삼성이 63%로 170,000원.
| 시점 | 이벤트 | 확인 |
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| 2026-09~11 | 신설 첫 이사회 배당정책·경영자문계약 공시 | DART 주요사항·기업가치제고계획. DPS가 신설 주식 기준 1,000원인지, 구주 환산(약 250~300원)인지가 관건 |
| 2026-11 | 3Q26: 비전(세미텍 본더 매출), H&R(아워홈 반영 순이익), 모멘텀 수주 | 각사 분기보고서 |
| 2026-11-25 전후 | 재상장 3개월 — 회사 공언 평가 시점, MSCI/KOSPI200 편입 검토 | 합산 시총 vs 분할 전 5.9조 |
| 2027 상반기 | 아워홈 잔여 8% 추가 매입 의무(2027-05), H&R–우리집F&B 합병·H&R 50% 확보 | 지주요건 이행 공시 |
| 2027~ | 갤러리아 명품관 재건축 착공·자금조달 구조(유동화 vs 증자) | 갤러리아 공시 |
| 2028-08-01 | 지주회사 행위제한 유예 만료 | 공정위 |
자료: DART 투자설명서(20260608000003)·증권발행실적보고서(20260803000311)·정정 주요사항보고서(20260514000430)·각사 2026 반기보고서; 대신(8/6)·키움(7/29)·BNK(7/8)·SK(7/21)·미래에셋(7/30)·현대차(1/16)·삼성(1/15·4/21)·NH(5/7)·흥국(7/7)·iM(1/26)·한화투자(4/15)·KB(2/4); 재상장 후 존속 리포트 미래에셋(8/25, TP 185,000)·삼성(8/26, TP 170,000); 한국경제 8/25(김동선 하이엔드 전략); 이투데이·뉴시스·아시아투데이·딜사이트·에너지경제·뉴스웨이·이코노믹리뷰 등. 시세·투자자별 매매동향: 네이버금융 2026-10-08 11:28 장중. KOSPI200 분할 신설법인 편입 요건(시총 160위)은 KRX 지수 방법론.