첫날 시초 10,000 대비 -34.1% · 첫날 종가 10,010 대비 -34.2% · 평가가격 17,034 대비 -61.3%
시가총액
5,570억
보통주. 우선주 포함 6,230억
NAV(기본)
17,168억
주당 15,866원 (총 108.2백만주)
NAV 할인율
58%
보통주 기준. 전체 시총 기준 64% · 국내 지주 평균 55~65%
상장지분+현금
11,125억
비전 8,476 + 갤러리아 1,648 + 현금 1,000 → 시총이 이미 이 값 아래
구주 1주 환산
111,270원
7/29 종가 83,800 대비 +32.8% (존속 0.7564주 + 신설 1.2182주)
한 줄 판단
"관망 → 관심 구간 진입." 초판(8/25)이 세운 기준선 — 기본 NAV 50% 할인 = 7,933원 — 에 9거래일 만에 도달했고, 현재가는 그보다 17% 아래로 보수 NAV 50% 하한선(6,481원) 근처에 와 있다. 재상장 후 9거래일 경로는 신설 10,000(시초) → 10,010(첫날 종가) → 6,590(현재, 첫날 종가 대비 -34.2%), 존속 100,600 → 118,100 → 136,500(+36%). 구주 1주 환산(111,270원)은 7/29 종가 대비 +32.8%로 합산 가치는 늘었는데 신설만 빠지는 전형적인 인적분할 초기 패턴이다. 수급이 원인이다: 신설은 외국인 -866만주(발행주식 10.3%, 보유율 23.38%→15.55%) 순매도·개인 +887만주 순매수, 존속은 외국인·기관 순매수 — '존속 갈아타기'에 KOSPI200 미편입 패시브 매도(신설 시총 5,570억은 재상장 익일 편입 요건인 시총 160위에 미달)가 겹쳤고, 9일 누적 거래량 5,039만주는 발행주식의 60%다. 가치 쪽은 변한 게 없다: 기본 NAV 17,168억(주당 15,866원) 대비 보통주 할인은 초판 36% → 58.5%(전체 시총 기준 63.7%)로, ㈜한화 역사 평균 64.7%·SK/LS/KCC 58~59%의 바로 아래까지 내려왔다. 시총은 상장지분+현금(11,125억)보다 44% 낮아 비상장 3사(장부 5,502억)는 -4,895억으로 평가된다 — 분할 전 ㈜한화가 상장지분가치의 1/3, SK·LS가 절반에 거래되는 것과 같은 수준의 할인이 9거래일 만에 형성됐다. 보통주는 관망에서 관심(1차 분할매수 검토)으로 한 단계 올린다. 다만 배당정책·H&R 구조정리 등 촉매가 하나도 확정되지 않은 상태라 전량이 아니라 분할이며, 하한선은 보수 NAV 50% 할인 6,481원(비상장 3사 P/B 0.5·로보틱스 0)으로 둔다. NAV 할인 축소 논리라면 존속 ㈜한화(할인 64%, 삼성 목표 170,000·미래에셋 185,000)가 여전히 우선이라는 결론은 그대로다. 현재가 6,590원은 하한선 6,481원과 사실상 같은 자리라 1차 분할의 자리이지만, 외국인 순매도가 아직 멈추지 않았고 직전일 거래량 389만주(발행 4.6%)라 저점 확인 3조건(외국인 순매도 중단·거래량 발행 1% 미만·존속·신설 동반 상승)이 갖춰질 때까지 2차는 미룬다. 촉매는 ①배당정책 확정 ②아워홈 지분 정리(H&R 합병·IPO) ③세미텍 HBM4 본더 수주 확대 ④갤러리아 재건축 자금조달 구조. 우선주(3우B 2,780원, 보통주 대비 58% 괴리)는 구주 조건(누적·DPS+가산)을 승계하되 액면 1,000원 환산치가 미공시라 첫 배당 결의 전까지 수급 왜곡 구간으로 본다.
1. 분할 구조 — 무엇이 넘어왔나
항목
내용
형태
단순·인적분할. 존속 ㈜한화(방산·조선·에너지·금융+건설·글로벌) / 신설 한화머시너리앤서비스홀딩스(순수지주)
지주회사 행위제한 미충족 4항목(H&R 49.80%<50%, H&R 보유 로보틱스 32%·한화커넥트 19%, 갤러리아타임월드 보유 한화생명 1.75%·이글스 10%, 아워홈 증손회사) → 2028-08-01까지 해소 의무. 해소안: 한화솔루션 보유 H&R 0.2%+ 매입, H&R–우리집에프앤비 합병, 로보틱스 지분 이전.
2. 재상장 이후 가격 경로 — 가격이 말해주는 것
종목
평가가격
첫날 시초
첫날 종가
전일 종가
장중 (등락)
평가가격 대비
첫날 종가 대비
오늘 고/저
신설 보통 0220W0
17,034
10,000
10,010
6,190
6,590 (+6.5%)
-61.3%
-34.2%
6,780/6,030
신설 3우B 0220WL
5,850
5,970
4,180
2,690
2,780 (+3.4%)
-52.5%
-33.5%
2,885/2,630
존속 한화 000880
83,800
100,600
118,100
133,700
136,500 (+2.1%)
+62.9%
+15.6%
138,900/133,600
존속 3우B 00088K
29,250
29,450
36,200
40,350
40,500 (+0.4%)
+38.5%
+11.9%
41,550/39,100
평가가격 = 재상장 기준가. 신설은 분할 전 7/29 시총 × 분할비율 ÷ 분할 후 주식수(보통 17,034·3우B 5,850), 존속은 7/29 종가 그대로(83,800·29,250). 첫날 시초가는 기준가의 50~200% 범위에서 결정됐다.
평가가격 = 7/29 종류별 시총 × 분할비율 ÷ 분할 후 주식수(투자설명서 산식). 첫날 시초가는 평가가격의 50~200% 범위 호가로 결정. 신설 보통주 당일 거래대금 254억(시총의 5% 회전), 재상장 후 9일 누적 거래량 5,039만주 = 발행주식의 60%(첫날 1,482만주 = 18%).
합산 가치
분할 전(7/29)
현재
변동
구주 1주 = 존속 0.756 + 신설 1.218
83,800
111,270
+32.8%
구 3우B 1주 환산
29,250
34,019
+16.3%
시총 합산(보통+3우B, 억)
64,761
84,965
+31.2%
신설 비중(시총 합산 내)
24.4% (장부 비율)
7.3%
증권사 NAV 추정 6.7~10%
상승분의 대부분은 존속 몫. 존속은 분할비율(75.6%)보다 NAV 비중(90%+)이 훨씬 커서 "이론가 대비 상승, 신설은 하락"이라는 키움(7/29)의 예상과 정확히 일치했다.
투자자별 순매수 — 누가 신설을 팔고 존속을 샀나
일자
신설 외국인
신설 기관
신설 개인
신설 외국인 보유율
존속 외국인
존속 기관
존속 개인
존속 외국인 보유율
08/25
-140만
-25만
+160만
23.38%
+5,982
+1,568
-5,397
20.37%
08/26
-153만
+8만
+149만
21.58%
+3만
+1만
-5만
20.27%
08/27
-191만
-16만
+202만
19.38%
+12만
-1만
-11만
20.66%
08/28
-174만
+1,830
+173만
17.45%
+7만
-2만
-5만
20.82%
08/31
-76만
-1만
+80만
16.60%
+2만
-5,907
-2만
20.87%
09/01
-6만
+2만
+6,676
16.67%
-8,077
-3만
+4만
20.98%
09/02
-56만
-3만
+58만
16.15%
+4만
+3,396
-4만
21.07%
09/03
-71만
+7만
+64만
15.55%
+2만
+5만
-6만
21.12%
누계
-866만
-28만
+887만
23.38%→15.55%
+30만
-5,666
-29만
단위 주. 당일분은 장 마감 후 집계라 미포함. 신설은 외국인이 재상장 후 줄곧 순매도(누계 -866만주, 보유율 23.38%→15.55%; 9/1부터 규모 둔화)하고 개인이 받았으며, 존속은 반대로 외국인·기관이 순매수 — 같은 주주가 분할받은 두 종목을 '존속으로 갈아타는' 흐름이다. 여기에 지수 수급이 겹친다: KOSPI200 구성종목의 분할 신설법인은 시총 160위 이내일 때만 재상장 익일 편입되는데 신설 시총 5,570억은 요건에 못 미쳐 지수 밖이고, KOSPI200 추종 자금이 배정받은 신설 주식(패시브 보유분은 발행주식의 수% 수준으로 추정, 공시 없음)은 편입 없이 처분 대상이 된다. 존속(000880)은 KOSPI200 잔류. 즉 초기 낙폭의 상당 부분은 가치 판단이 아니라 기계적 매도이며, 패시브 처분이 끝나는 시점(통상 1~2주)이 수급 저점 후보다.
정지 기간(7/30~8/24)의 자회사 랠리 — 첫날 급등의 절반은 '따라잡기'
종목
7/29 종가
현재
변동
신설 NAV 영향
한화에어로스페이스
810,000
1,045,000
+29.0%
한화솔루션
22,850
30,050
+31.5%
한화생명
4,070
5,810
+42.8%
한화비전
33,350
49,450
+48.3%
지분가치 5,717 → 8,476억
한화갤러리아
1,724
2,300
+33.4%
지분가치 1,214 → 1,619억
7/29 자회사 시가로 계산한 신설 기본 NAV는 14,002억 → 현재 17,168억(+23%). 평가가격 17,034원은 비전 33,350원 시절 시총을 안분한 값이므로, 첫날 −41% 갭은 "NAV 대비 24.4%라는 장부 비율의 과대 표기"가 걷힌 것이지 자회사 가치 훼손이 아니다.
㈜한화 분할 전 주가(2025-08~2026-07-29). 분할 발표일 +25% 급등 후 5월 145,200원 고점, 6~7월 그룹주 전반(에어로 −45%·솔루션 −54%) 조정에 동반 하락해 83,800원에서 정지. 정지 중 자회사는 반등.
시총 6,230억 − 상장지분(비전 8,476 + 갤러리아 1,648) − 현금 1,000 = -4,895억. 호텔앤드리조트·모멘텀·로보틱스의 장부가 합 5,502억, 지분 자본 합 7,920억. 즉 시장은 비상장 3사를 마이너스로, 다시 말해 상장지분+현금에 대해서도 44% 할인을 요구하고 있다. 다만 분할 전 ㈜한화가 상장지분가치의 1/3, SK·LS가 절반 수준에 거래되는 것과 비교하면 이 할인폭은 지주 평균보다 훨씬 작다 — 무차입·순수지주·비상장 스토리에 시장이 프리미엄을 주고 있다는 뜻이다.
할인율 시나리오별 주당가치
목표 할인율
보수 NAV
기본 NAV
낙관 NAV
비고
30%
9,074
11,106
12,576
미래에셋식 목표(34%)·행동주의 시나리오
40%
7,777
9,519
10,779
BNK 상장 45% 할인 수준
50%
6,481 ★
7,933
8,983
국내 지주 우량군(SK·LS·KCC 58~59%)보다 좁음
60%
5,185
6,346 ★
7,186
㈜한화 역사 평균 64.7%·대신 목표 62%
70%
3,889
4,760
5,390
키움 신설 가정 70%
★ = 현재가 ±6% 이내. 주당가치 = 주당 NAV × (1 − 할인율).
증권사 신설회사 추정과 비교
증권사(일자)
신설 NAV
호텔앤드리조트 평가
할인율
주당가치
현재가 대비
현대차 1/16
17,120억
장부 2,491
미적용
-
-
BNK 7/8
16,267억
장부 2,491(+로보틱스 924)
상장 45%
14,206원
+115.6%
키움 7/29
22,820억
장부+아워홈 인수가 8,700
70%
7,971원
+21.0%
대신 8/6 (재상장 기준호가)
-
-
-
16,760원
+154.3%
미래에셋 8/25 (재상장 후)
-
존속만 산정 — "이관 5사 = 존속 NAV의 7.0% vs 분할비율 24.4%"
-
-
-
삼성 8/26 (재상장 후)
-
존속만 산정(NAV 20.2조·할인 68.8%) — 신설 NAV 미제시
-
-
-
본 리포트 기본
17,168억
P/B 0.8 = 4,491
-
15,866원
+140.8%
증권사 NAV는 리포트 시점 자회사 시가 기준(비전 6,350~9,340억 등)이라 현재와 직접 비교 시 조정 필요. 재상장 후 나온 리포트 2건(미래에셋 8/25·삼성 8/26)은 모두 존속만 다루고 신설 NAV를 제시하지 않았다 — 신설은 아직 커버리지 공백. 존속회사 목표가는 미래에셋 185,000(107,000에서 상향)·삼성 170,000·대신 163,000·키움 169,000·NH/BNK 180,000.
존속 vs 신설 — 어느 쪽이 더 싼가
존속 ㈜한화 136,500원 vs 재상장 후 증권사 NAV — 삼성 8/26 주당 378,344원(할인 64%), 미래에셋 8/25 NAV 18.1조(주당 약 345,000원, 할인 60%), 본 시리즈 존속 SOTP(2026-09-04) 주당 381,964원(할인 64%). 신설은 기본 NAV 기준 보통주 58%·전체 시총 64%. 9거래일 만에 신설 할인이 22%p 넓어지며 격차는 줄었지만, NAV 할인 축소에 베팅한다면 여전히 존속이 더 싸고, 신설은 '비상장 가치 발견'이라는 별도 스토리에 베팅하는 종목이다. 존속은 미래에셋이 12개월 할인 50.85% 경로로 목표 185,000원, 삼성이 63%로 170,000원.
5. 투자 포인트 · 리스크 · 촉매
긍정 요인
무차입 지주(현금 1,000억), 부채는 존속이 전부 승계. 자회사 순차입은 비소구.
한화비전·세미텍의 HBM 본더 모멘텀: 하이닉스 HBM4 벤더 3사 체제 진입, 2026 TC본더 매출 인식 본격화(키움: 비전 OP +47%).
호텔앤드리조트·아워홈: 장부 2,491억 vs 지분 자본 5,600억. 지주요건 이행(2년)이 강제하는 구조 정리 = 가치 가시화.
인적분할 후 합산 시총 상승 선례(한화에어로 +35%, LG +14% 등), 회사는 "재상장 3개월 후 합산 시총으로 평가" 공언.
김동선 사장의 실질 경영 + 한화에너지 지분 매각대금 8,250억 → 향후 지분 매입·스왑 시 소액주주에 우호적 가격 형성 유인(시나리오).
부정 요인
배당 재원 부재: 이관 5사 2023~25 배당 0, 별도 영업손실 −68억/년. "존속 수준 배당" 약속은 현금 1,000억 소진형(DPS 1,000원이면 연 1,082억 = 현금 전부).
비상장 3사 중 2사 적자·1사 자본잠식, 5년 4.7조 투자계획 대비 재원 갭(삼성). 갤러리아 재건축 9,000억·로보틱스 추가 증자 → 지주 출자 요구 가능.
중복상장·내부거래 구조 미해소(iM), 한화에너지 IPO(2031년 시한) 시 지주 위 지주.
재상장 초기 수급: 존속 보유 목적 투자자·KOSPI200 패시브의 신설 매도(외국인 -866만주, 9일 누적 거래량 = 발행주식 60%), 지수 편입 없음.
체크리스트(시점·확인 방법)
시점
이벤트
확인
2026-09~11
신설 첫 이사회 배당정책·경영자문계약 공시
DART 주요사항·기업가치제고계획. DPS가 신설 주식 기준 1,000원인지, 구주 환산(약 250~300원)인지가 관건
2026-11
3Q26: 비전(세미텍 본더 매출), H&R(아워홈 반영 순이익), 모멘텀 수주
각사 분기보고서
2026-11-25 전후
재상장 3개월 — 회사 공언 평가 시점, MSCI/KOSPI200 편입 검토
합산 시총 vs 분할 전 5.9조
2027 상반기
아워홈 잔여 8% 추가 매입 의무(2027-05), H&R–우리집F&B 합병·H&R 50% 확보
지주요건 이행 공시
2027~
갤러리아 명품관 재건축 착공·자금조달 구조(유동화 vs 증자)
갤러리아 공시
2028-08-01
지주회사 행위제한 유예 만료
공정위
6. 우선주(3우B, 0220WL) 노트
구 한화3우B(2016년 발행가 17,000/액면 5,000, 누적적·비참가적, 우선배당 = max(발행가/액면×3%×액면=510원, 보통주 DPS+50원)). 분할계획서는 "배정비율에 따라 동일한 종류 및 내용의 분할신설회사 주식을 배정"이라 명시 → 누적·비참가·우선배당 산식 구조는 그대로 승계된다. 다만 액면이 1,000원으로 바뀌면서 산식의 숫자 환산(510원→102원?, +50원 가산→+10원?)은 투자설명서·정관에 수치가 없고 정관상 "발행 시 이사회가 정하는 우선배당률"로만 규정 — 조건 자체가 없는 게 아니라 '환산치 미공시'가 불확실성의 실체다.
현재 보통주 대비 괴리 58% (존속 3우B는 70%, 분할 전 65%). 신설 3우B 시총 657억.
경제적 동일성을 유지하려면 신설 3우B 하한 = 구주 510원 ÷ 5 = 약 102원, 실효 배당은 '보통주 DPS + 가산' 쪽이 적용될 가능성이 큼. 신설 DPS가 구주 환산 250~300원이면 우선주 수익률 10.8% 내외, 명목 1,000원이면 38%. 누적적이라 미지급분은 이월되므로 하한가 가격은 조건 확정(첫 배당 결의) 전 수급 왜곡으로 해석. 우선주 모니터(pref-monitor)에 0220WL 추가 대상.
7. 결론
가치: 기본 NAV 17,168억(주당 15,866원), 현재 할인 58%. 지주 평균 할인(55~65%)을 적용한 적정가는 5,553~7,140원, 낙관 NAV에 40% 할인 시 10,779원.
판단: 첫날 가격은 "장부 비율에서 NAV 비율로의 정상화"였고, 이후 9일의 추가 하락(10,010→6,590)은 존속 갈아타기·KOSPI200 미편입 패시브 매도라는 기계적 수급이 만든 것이다. 그 결과 할인율이 국내 지주 평균 구간에 들어왔다. 보통주는 관망에서 관심(1차 분할매수 검토)으로 한 단계 올린다. 다만 배당정책·H&R 구조정리 등 촉매가 하나도 확정되지 않은 상태라 전량이 아니라 분할이며, 하한선은 보수 NAV 50% 할인 6,481원(비상장 3사 P/B 0.5·로보틱스 0)으로 둔다. NAV 할인 축소 논리라면 존속 ㈜한화(할인 64%, 삼성 목표 170,000·미래에셋 185,000)가 여전히 우선이라는 결론은 그대로다. 현재가 6,590원은 하한선 6,481원과 사실상 같은 자리라 1차 분할의 자리이지만, 외국인 순매도가 아직 멈추지 않았고 직전일 거래량 389만주(발행 4.6%)라 저점 확인 3조건(외국인 순매도 중단·거래량 발행 1% 미만·존속·신설 동반 상승)이 갖춰질 때까지 2차는 미룬다.
수급 저점의 확인 방법: 외국인 일별 순매도가 멈추는 날(투자자별 매매동향), 거래량이 발행주식 1% 아래로 내려오는 날, 그리고 존속·신설 동반 상승 첫날. 셋이 겹치면 "팔 사람이 다 팔았다"는 신호로 읽는다.
이 판단이 틀리는 경우: H&R/아워홈이 IPO·합병으로 시가 평가를 받거나(NAV +3,000~5,000억), 세미텍 본더 수주가 한미반도체 수준으로 커지거나, 김동선 측의 지분 확대 매입이 시장가 위에서 이뤄질 때. 반대로 갤러리아·로보틱스 증자 참여가 현실화되면 현금 1,000억 프리미엄은 소멸.